Truyền thông đưa tin lợi nhuận năm 2017 tới 4.527 tỷ, EPS cỡ 10K, vượt kế hoạch 26%. Vâng, lại truyền thông, còn bài này hoàn toàn dựa trên dữ liệu và thông tin công bố công khai trên BCTC của doanh nghiệp niêm yết theo luật định.
Có lẽ chúng ta không cần bàn đến những điểm rất sáng trong vị thế thị trường gần như độc quyền phân khúc hàng không giá rẻ (LCC) cùng với những chiêu làm thị trường cũng rất rẻ vừa qua, vị thế rất sáng trên thị trường tài chính, năng lực truyền thông cực mạnh, ... đã và đang tạo hình ảnh một hãng cực mạnh. Việc cổ tức bằng tiền lên đến 30% mệnh giá đã chi trả trong năm 2017 cho thấy hãng đang trong giai đoạn thịnh vượng. Chúng ta sẽ nhìn nhiều hơn vào những điểm chưa ổn, được phản ánh trên BCTC chưa kiểm toán 2017 vừa được công bố.
Dữ liệu không nói dối
Đầu tiên ta chạy các dữ liệu tài chính, ngoại bảng, và phi tài chính, thị trường từ BCTC năm 2017 trên mô hình F-Score để kiểm tra khả năng lỗi (Failed) của báo cáo. Kết quả cho thấy cả 3 mô hình F-Score đều rơi vào trạng thái rủi ro cao nhất, "Highest risk" (F-Score > 2.45). Một dấu hiệu đầu tiên về chất lượng thông tin của BCTC đã công bố.
Mô hình 1 về các chỉ tiêu tài chính cho thấy dấu hiệu rủi ro lớn về chất lượng tài sản, đặc biệt các khoản phải thu và tài sản mềm (soft assets). Điểm này rất ý được thị trường chú ý đối với cổ phiếu của hãng này.
Mô hình 2, bao gồm thêm các chỉ tiêu ngoại bảng và phi tài chính. Đây là điểm quan trọng bậc nhất đối với BCTC của một hãng hàng không bởi các hoạt động thuê khô, thuê ướt đội tầu bay của họ. Nếu thuê khô (Chỉ thuê tầu bay, không bao gồm Phi hành đoàn và Chi phí bảo dưỡng) thì được coi là thuê tài chính về bản chất, và trong bất kỳ trường hợp nào, kể cả "bẻ nhỏ" thời gian thuê ra, thì vẫn là một giao dịch tài chính, tức là giao dịch đi vay. Còn thuê ướt (Thuê cả Tầu bay, Phi hành đoàn, Chi phí bảo dưỡng) thì chuẩn mực kế toán Việt Nam cho phép phân loại thành thuê hoạt động và ghi nhận ngoại bảng. Lưu ý, Chuẩn mực kế toán quốc tế (IFRS 16) không phân biệt hai loại thuê này, mà cứ đi thuê tầu bay, thì là hoạt động tài chính, sẽ phải ghi nợ vay thay vì doanh thu và lợi nhuận. Hãng ghi nhận toàn bộ giao dịch thuê tầu bay theo nghiệp vụ Bán tái thuê (SLB) là thuê hoạt động, và ghi nhận doanh thu và lợi nhuận lớn từ giao dịch này. Nhưng một điểm rất trọng yếu là nhiều năm qua, các BCTC kể cả đã kiểm toán của hãng không bao giờ thuyết minh thông tin CAM KẾT THUÊ HOẠT ĐỘNG theo yêu cầu của chuẩn mực và chế độ kế toán. Như vậy, khi thực hiện Mô hình 2, chúng ta vẫn phải ghi "Có" thông tin có Cam kết thuê hoạt động mặc dù trên BCTC không có. Đây là điểm chính khiến F-Score 2 cho kết quả rủi ro cao hơn.
Mô hình 3, dữ liệu lợi tức cổ phiếu đang khá tương đồng với tăng trưởng của thị trường nói chung đã khiến rủi ro công ty giảm xuống (Beta giảm), kết quả F-Score giảm nhưng vẫn ở trên ngưỡng cao nhất của rủi ro với một BCTC bị lỗi. Mà với mình thì nguyên tắc cơ bản và độc lập nhất để đánh giá một BCTC là "dữ liệu không nói dối".
Loại trừ doanh thu và lợi nhuận Bán tái thuê tầu bay
Trong năm, hãng thực hiện Bán tái thuê 15 tầu bay và ghi nhận doanh thu 19.783 tỷ, giá vốn 17.271 tỷ, tương ứng tạo ra lợi nhuận SLB là 2.511 tỷ, trong tổng lợi nhuận 4.517 tỷ. (Xem hình). Như vậy lợi nhuận lợi nhuận sau khi trừ đi lợi nhuận SLB còn lại là 2.005 tỷ, chỉ còn 44% so với lợi nhuận báo cáo, EPS chỉ còn 4.400đ.
Lý do tại sao loại lợi nhuận giao dịch SLB, mình cũng đã nói rất nhiều lần rồi, giải thích rất cặn kẽ các tình huống. Ở trên cũng nhắc sơ sơ lại, bản chất SLB là giao dịch đi vay, chứ không phải bán mua thông thường để ghi nhận doanh thu và lợi nhuận. Bài này chỉ bổ sung thêm một thông tin quan trọng về giao dịch này là tỷ trọng Chi phí Thuế TNDN trên lợi nhuận công bố rất thấp, Q4/2017 chỉ 0,71% (Xem hình). Tỷ lệ này phù hợp với con số lợi nhuận sau khi loại trừ lợi nhuận SLB hơn nhiều. Tất nhiên, một hãng tư nhân, có thành lập công ty con tại "thiên đường thuế" có thể dễ dàng làm được việc này đối với cấu trúc giao dịch tài chính của họ. Nghĩa là lợi nhuận báo cáo thì rất to, còn thuế thu nhập thì cực kỳ thấp.
Nếu đã là vay thay vì doanh thu, thì tỷ lệ nợ/vốn và tổng tài sản phải được điều chỉnh lại. Giá trị giao dịch SLB trong 02 năm gần nhất là hơn 30K tỷ. Mình có mô hình để chuyển đổi thành nợ vay, gọi là "Operating Lease Converter" để giúp cho các analysts thực hiện việc chuyển đổi này để tính lại đòn bẩy tài chính.
Chất lượng tài sản là dấu hỏi lớn?
Đây là điểm trọng yếu bậc nhất của BCTC của hãng mà cực kỳ ít thành phần tham gia thị trường để ý đến. Khoản phải thu ngắn hạn (9.613 tỷ) và Phải thu dài hạn (5.024 tỷ) với tổng số khoảng 45% tổng tài sản trình bày trên BCTC tại 31/12/2017. Trong đó, khoản đặt cọc mua báy bay chiếm khoảng 7.300 tỷ là ít rủi ro, vốn bị đọng từ một phần của giao dịch SLB. Khoản rủi ro nhất là Phải thu Quỹ bảo dưỡng máy bay thuê (Ngắn hạn 1.798 tỷ, dài hạn 3.086 tỷ, tổng 4.884 tỷ).
Đặc thù ngành hàng không, định kỳ, hãng hàng không phải trích các khoản chi phí bảo dưỡng, thay thế sửa chữa lớn các bộ phận chính bắt buộc nhằm đảm bảo an toàn bay của hãng sản xuất. Với máy bay thuê, ngoại trừ thuê ướt, nếu thuê tầu bay không bao gồm bảo dưỡng thì hãng phải trích các khoản chi phí này, đồng thời ký hợp đồng mua động cơ thay thế. Thực tế cho thấy rất rõ hoạt động thuê khô, không bao gồm chi phí bảo dưỡng của hãng. Hàng năm, hãng phải chịu những khoản chi phí rất lớn này.
Vậy Phải thu Quỹ bảo dưỡng máy bay thuê là gì? khi trích vào chi phí (làm giảm lợi nhuận) thì sẽ phải ghi nhận một khoản chi phí phải trả trong mục Nợ phải trả, nhưng tại sao lại phát sinh một khoản Phải thu rất lớn? Phải thu này là phải thu đối tượng nào? ai sẽ hoàn trả? vì thế, có chăng thay vì trích vào chi phí làm giảm lợi nhuận trong kỳ thì ghi thành một khoản phải thu mặc dù chi phí thực tế đã phát sinh, tiền có thể đã phải chi. Lưu ý, hãng hàng không bạn không có cái quỹ này. Điểm này có thể rất liên quan đến việc để các tài sản là tầu bay thuê khô ngoại bảng? các dấu hỏi này mình dành cho mọi người quyền tự đánh giá. Lưu ý khoản này tăng đều qua các năm.
Trong phạm vi của một stt thì sẽ không nói lên được nhiều điều, việc nhìn nhận khách quan với dữ liệu công khai cụ thể các điểm trọng yếu của một BCTC có thể hỗ trợ việc đánh giá tổng thể hiện tại và triển vọng tương lai của một công ty.
BCTC là một công cụ truyền thông quan trọng và một lần nữa "Dữ liệu không nói dối".
Theo FB/ Long Phan
No comments:
Post a Comment